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：卷螺差轉換邏輯分析及套利機會前瞻
前言：
1、卷螺差波動存在統計上的穩定性，同時現貨市場卷螺差波動與鋼價整體走勢存在較為明顯的正相關性；期貨和現貨兩個市場的卷螺差波動高度關聯，完整時間序列的數據統計顯示，兩者的相關係數達到0.817。
2、螺紋鋼產能較為分散，熱卷產能集中度更高，河北尤其唐山產能占比較大，因此當唐山環保限產時，熱卷供給收縮，卷螺差通常擴張；而常態化環保、安監等對螺紋鋼供給影響更大，尤其拉閘限電、電價上漲等舉措，通常會促使卷螺差收斂。
3、當全球短周期上行，內外需強勁，出口高景氣，製造業強勁，受需求拉動鋼價通常會整體上漲，卷螺差通常也會擴張；而在逆周期調節時，基建、地產投資力度加大，螺紋鋼需求預期強勁，成為鋼價整體上漲的主要帶動力，此時卷螺差通常會收斂。
4、因螺紋鋼需求受季節性因素影響更大，汛期、冬季卷螺差呈現擴張概率高，春季及秋季卷螺差收縮概率高。
5、因熱卷和螺紋鋼存在競生關係，卷螺差擴大或收窄到一定水平時，持續時間一般難以超過3個月，因為過大價差會觸發部分鐵水轉產，推動卷螺差自我修複。
二）期貨和現貨兩個市場的卷螺差波動高度關聯
K8凯发集团將2020年初至今的現貨卷螺差劃分為5個階段，對應到期貨卷螺差，雖然兩者偶有背離，但總體走勢還是高度關聯的。進一步分析兩個市場卷螺差的相關性，2014年以來兩者的相關係數達到0.817，高度相關。如圖6、圖7所示。
****階段：2020年1月-2020年4月（價格下跌，卷螺差下跌），受“新冠”疫情影響，鋼廠生產停滯，工地停工，家電、汽車等製造業行業低迷，但是建築業的複工更快，更直接；製造業供應鏈更長，複工複產稍慢，反饋到盤麵卷螺差則呈現震蕩走低的態勢，****跌至-184。
第二階段，2020年4月-2021年5月（價格上漲，卷螺差震蕩走高），疫情得到控製，經濟複蘇，下遊製造業的恢複，出口好轉，盤麵卷螺差呈現震蕩走高態勢，2020年卷螺差高點471，2021年兩個高點464、523。K8凯发集团發現盤麵卷螺差的高點一般出現在400以上，持續性差，隨後會快速修複，回到正常軌跡。
第三階段，2021年5月-2021年9月（卷螺差高位震蕩），貫徹實施碳達峰、碳中和目標，鋼廠供給收縮，其中建築鋼材供應缺口大於熱軋卷板，螺紋鋼漲幅也大於卷板，導致卷螺差在鋼價上漲的趨勢中呈現高位震蕩。
第四階段，2021年9月-2021年12月（價格下跌，卷螺差震蕩幅度加大），煤焦等原料成本坍塌，加上房地產政策的收緊，建築鋼材進入需求淡季，整體表現弱於板材。價格下跌，卷螺差寬幅震蕩，高點408、438，低點96、7。
第五階段，2021年12月-2022年3月（價格緩慢爬升，卷螺差衝高回落），國際疫情蔓延，疊加俄烏問題，鋼廠板材出口接單火爆，雖然疫情對國內市場需求也有一定衝擊，但受取暖季和冬奧會限產影響，此時品種強弱並未明顯分化。俄烏問題引發的出口大增，唐山疫情爆發對板材產量的影響，激化了盤麵卷螺差一度衝擊369高點後回落。
從上述五個階段，盤麵卷螺差在鋼價上行中更容易走高，在鋼價下跌中更容易走低（****階段、第二階段），但也會出現一定的分化。在第三階段，為貫徹實施碳達峰、碳中和，鋼廠供應減少、供需錯配，此時建築鋼材供應大幅收縮，雖然鋼價暴漲，但盤麵卷螺差高位震蕩。經濟周期上行時，製造業需求向好，卷板漲勢更好；反之在經濟下行周期，製造業需求萎縮，卷板更多是跟隨建築鋼材趨勢波動。第四階段、第五階段，鋼價暴跌後築底反彈，盤麵卷螺差則繼續震蕩走勢，但高點降低，反映了在經濟下行周期，製造業表現低迷，為穩增長建築業表現會相對好些。
從盤麵卷螺差的運行規律看，高點持續時間都較短，是短期的品種極端表現，持續性差，多在400以上，很快就會回到合理預期內。盤麵次低點出現在2021年9月，理論值7點，此後卷螺差處於寬幅震蕩中，其高低點也有一定套利機會，但並沒有確定性方向。盤麵****點，出現在2020年4月，理論值-184點。疫情對板材需求的影響大於建築鋼材，家電、汽車等製造業和物流修複都需要一個相對長的時間，而對比建築業產銷，從上遊鋼廠到下遊工地可以**快的垂直到達，快速實現。反饋到盤麵，就可以看到這種大級別的卷螺差極值，從築底到走出圓弧底需要近兩個月的時間。
一）供應端因素影響卷螺差的幾種情形分析
1、產能分布差異對卷螺差影響分析
2、生產工藝流程差異對卷螺差影響分析
3、產能民國企占比差異對卷螺差影響分析
二）需求端因素影響卷螺差的幾種情形分析
1、全球周期上行對卷螺差影響分析
2、周期下行穩增長逆周期調節對卷螺差影響分析
3、出口景氣提升或持續高景氣對卷螺差影響分析
4、天氣及季節性因素對卷螺差影響分析
5、人民幣貶值對於卷螺差影響分析
四、當下期貨市場卷螺差轉換邏輯分析及後期套利機會預判
一）從統計套利角度看
當前卷螺差處於相對合理水平，但根據過去幾年季節性走勢來看，6月份存在進一步擴張的可能。但擴張之後，會再度收斂，到9、10月份甚至會出現反轉，即螺紋鋼較卷板更強勢。
二）從基本麵邏輯角度看
當前存在這麽幾個因素，將對卷螺差產生影響：
一是出口景氣度預期回落。製造業PMI新出口訂單分項指數已持續1年運行於榮枯線以下，4月份更是下行到41.6。受國內部分區域疫情影響，出口下滑的預期不斷強化，將會影響到熱卷的需求預期。另外，從我國鋼材出口品種構成來看（以2021年為例），我國鋼材出口主要以板材為主，約占出口總量的68%；其次棒線材及管材，約占總出口量的12%，11%。自2021年五月份中國熱係產品退稅取消後，中國熱卷在國際市場完全喪失價格競爭力，同時受我國“雙碳”政策影響，熱卷出口受阻，即使價差存在出口量也開始逐步走低。很明顯，出口景氣回落將會導致卷螺差收斂。
二是經濟下行壓力大，穩增長政策效應終將顯現。4月官方製造業PMI跌至47.4，連續兩月創2020年3月以來新低，由於疫情點多麵廣，部分企業臨時減產停產，物流運輸困難加大，企業生產受限。我國經濟麵臨的下行壓力進一步加大，穩增長的一係列措施終將落地，並逐漸釋放出效應，而這些措施中，穩投資應該是見效**快的。無論基建還是房地產的用鋼需求，預期下半年總體將出現環比改善，進而促使卷螺差收斂甚至可能出現反轉。
三是壓減粗鋼產量，今年5月上旬，****發展改革委表示，為保持政策的連續性穩定性，鞏固好粗鋼產量壓減成果，2022年，****發改委等四部門將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作，引導鋼鐵企業摒棄以量取勝的粗放發展方式，促進鋼鐵行業高質量發展。同時近期****發改委向各地下發2022年粗鋼產量壓減考核基數核對工作相關通知，要求各地核實反饋考核基數。盡管今年發改委再提粗鋼壓減工作，但今年以來受疫情擴散及原料高企，鋼廠持續麵臨虧損而主動性控產、減產及停產，導致1-4月份全國粗鋼產量僅有3.4億噸，同比下降10.3%。但K8凯发集团清楚，普鋼作為工藝更加普遍及廉價的產品，壓減粗鋼產量大多數以壓減建築鋼材產量為主，而近年來尤其以熱卷Q235B材質的產品還有繼續擴產的可能。因此從未來供給端來看，未來螺紋鋼仍有減量預期，熱卷有增量預期。事實上，由於螺紋鋼部分電弧爐工藝成本相對偏高，當前已處在微虧的情況而主動減量。因此，僅從市場化減產角度看，卷螺差也會隨著二者供給的變化而呈現收斂。
四是人民幣貶值的影響。今年4月份以來，受中美利差倒掛、美元指數快速上漲、日元快速貶值，以及國內疫情等因素綜合影響，人民幣出現一輪較大幅度貶值。但鑒於海外滯脹到衰退風險提升，人民幣繼續貶值的空間不大，因此貶值對卷螺差的影響，需要合理評估，短期看可能會有利於卷螺差形成擴張預期。但隨著疫情逐漸得到控製，國內經濟逐步複蘇，人民幣將會企穩，貶值對卷螺差擴張的效應也就不複存在了。
五是10合約螺紋鋼已改為理論計重方式，回到盤麵卷螺差，螺紋主力合約由05合約轉為10合約，而10合約由之前的過磅交割改為理計交割，而熱卷交割仍為過磅。這樣當前盤麵卷螺差折算成螺紋過磅的話，實際已經是負值，這種大級別的低值和經濟環境，與2020年4月理論值-184點有很大的相似之處，就此而言，卷螺差短期還有擴張的空間。
綜上，K8凯发集团有理由推演5-6月份盤麵卷螺差也會出現圓弧底的走勢，同時分批建倉、做多盤麵卷螺差會有較好的操作機會。但時間周期再拉長一點，下半年卷螺差將會出現收斂，如出口下滑快而基建地產托底強勁的話，可能還會出現反轉。
（作者：郝萌、吳建華課題指導：陳靖夫）
